中银策略：经济数据修复将成为市场底部反转关键

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　　来源：太平桥策略随笔

　　核心结论

　　被动卖出和购买意愿寡淡是当前资金面主要矛盾，经济数据修复将成为市场底部反转关键。

　　01 大势与风格

　　内需疲弱预期仍未修复。本周市场持续弱势，内需疲弱的预期仍未得到修复。1月制造业PMI底部小幅回升，国内生产强于需求的格局依然延续。分项来看，生产端改善程度依然明显优于需求端，1月生产分项回升1.1个百分点至51.3%，新订单分项回升0.3个百分点但依旧位于荣枯线以下，外需回升的贡献较大。12月工业企业利润也呈现出需求弱修复的状态，工业企业库存仍处磨底阶段，而产出缺口持续上行，国内库存周期仍处于被动去库到主动补库过渡阶段。海外方面，联储1月议息会议维持利率不变，基本确认加息终点已至，但对降息依然保持谨慎，FOMC表示“联邦公开市场委员会不太可能在3月份达到信心水平”，给此前市场快速降息的预期泼了凉水。受此影响，美股及全球风险资产周中均出现了不同程度的调整。当前来看，国内进入数据真空期，对于内需修复的质疑难以得到有效数据验证，年前市场增量资金有限，海外流动性预期或仍存在波动，持币过节或成为市场首选。

　　数据修复将成为市场底部反转关键。我们复盘总结了1999年以来的9轮市场底部行情，市场在底部核心担忧的问题可以分成两大类：一类是短期负面事件或冲击；另一类是偏中长期问题的担忧。关于市场走出底部的经验，我们总结下来大概就是这三大方面：1）首先是政策的转向，短期冲击需要政策及时快速反应，财政货币全面发力，辅之市场手段效果更为显著（如08年金融危机）；长期问题所需要的政策力度更大，政策的系统性、一致性要求越高；而改革带来的增量需求或资金能有效缓解通缩或中长期问题的担忧；2）风险事件解除或阶段性缓和也会带来市场底部悲观预期的修复，例如2018年中美高层会面阶段性缓和了市场对于中美贸易长期脱钩的悲观预期；此外包括2003年非典疫情解除、2020年新冠疫情得到控制都成为了市场底部修复的重要推动因素；3）最后，经济数据的修复对于市场悲观预期的缓和是最为直接有效的，尤其在市场对内需增长动能存疑的阶段，例如2012年、2016年以及当前，信贷、社融这种金融数据、以及PMI为代表的经济预期数据市场最为敏感，一旦二者出现相互印证，市场对于经济修复的预期就会出现明显回暖。因此，当前市场底部预期修复的关键在于数据的企稳和趋势回升。

　　02 中观行业与景气

　　本周市场五个交易日连续调整，全部一级行业录得负绝对收益，仅两个二级行业白电、国有大型银行录得正收益，行业整体表现较为疲弱。银行、家电在防御及增量资金呵护下跌幅较少，计算机、军工、传媒等小盘成长风格以及此前较为抗跌的消费者服务、商贸零售行业一度出现流动性枯竭现象，跌幅较深。

　　等待自然出清。本周市场对于筹码结构的关注度再度大幅提升，从雪球产品、两融资金、到转融通、到股权质押，对应的是基本面问题很难导致市场短期迅速下跌，因此，对于资金面和筹码结构的关注度显著提升有其合理性。

　　两融危险程度与2015年不同。从两融数据观察来看，两融余额通常跟随指数上涨下跌趋势，呈现较为明显的线性关系。当前两余额下行包含了一部分融资平仓情况，但不同于雪球产品此前发行高峰和敲入敲出的区间特性，即跌破关键点位会引发集中敲入的资金面异常行为，两融平仓呈现出的资金面波动则更加线性。本轮融资金额骤降有两点值得关注，1）23年8月市场开启调整后，两融资金并没有跟随市场下行而下行，反而逆市上升，直到近期才有所下降，有一定补跌需求。2）当前两融资金平仓仍属于市场下跌的结果而非主要原因，整体维持担保比例从2023年11月15号的263.9%到2024年2月1号的229.3%，骤降34.6%，已经接近18年底水平，但和2015年情况有较大不同，场外融资金额和风险较低。

　　股权质押危险程度与2018年不同。我们不认为股权质押会成为新一轮的风险，核心原因在于2018年10月股权质押危机出现后，监管层于2019年1月出台了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》（简称股权质押新规）。在该新规的监管框架下，A股的股权质押风险已有很大程度规范和消弭。质押新规对股权质押接近爆仓时有特殊安排，包括：1）展期安排，延期后累计的回购期限可以超过3年，以及2）特殊不适用安排，在对出现的风险、违约、异常情况处理部分，就三种情况做出了特殊安排。整体而言，当前股权质押风险在新规后已有极大消弭，政策层面对部分风险项目亦有灵活处理权限，且参考18年经验，纾困基金的设立和运作经验也将使得本轮股权质押风险处于可控范围。同样股权质押也并不类似雪球产品，存在集中敲入的资金面压力，与两融类似，呈现一定线性特征，不同公司股东质押比例不同、自身资金实力不同，目前阶段尚不构成显著压力。

　　被动卖出和买入不足是资金面主要矛盾。从以上融资和股权质押等资金面分析来看，两者卖出是市场调整的结果而非主要原因，当前阶段尚未对股市形成明显压力，但后续资金面的进一步负循环风险，仍有通过提振股指等方式及时阻断的必要。从资金体量来看，被动卖出和购买意愿寡淡是当前资金面主要矛盾，这同样需要股指阶段性提振以逐步修复两方面压力。

　　住建部释放融资端政策积极信号，多地限购政策集中放松。近期我国房地产市场迎来政策密集调整期，广州、苏州、上海进一步放松房地产调控政策。1月27日，广州发布房地产新政，继续加大住房保障力度，精准支持房地产项目合理融资需求，优化调整限购政策。随后，苏州、上海跟进优化限购政策的步伐。1月30日，苏州宣布全面取消限购，不再对购房者的户籍、社保、纳税、购房套数等进行限制。上海住建委、房管局发布联合通知，在上海市连续缴纳社保或个税满5年的非沪籍居民，可在外环外（崇明区除外）限购1套住房。此外，住建部在城市房地产融资协调机制部署会中强调，要用好政策工具箱，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策。这一表态，明确了房地产对中国经济的重要性仍在，也体现了中央部委对资金流入房地产的态度发生了重要转变，释放了积极信号，市场对于行业供给端的风险预期也将有所缓和。2023年12月中旬北京、上海优化购房政策，近期中央部委与主要城市纷纷释放政策积极信号。

　　1月地产销售遇冷，政策支持效果仍需观察。北京发布新政之后，北京住宅商品房市场短期内迎来小幅波动式上涨，但仍有回落。1月百强房企单月销售业绩环比下降，同比降幅保持不变。百强房企1月销售总额为2350.6亿元，单月业绩规模创近年新低。1月百强房企单月销售额同比降低34.2%，较去年12月环比降低47.9%。整体来看，1月地产销售情况遇冷，市场整体保持低位运行。总体来看，政策刺激对于房市的影响仍需进一步观望。

　　谷歌、微软营收业绩超预期，云业务板块增长态势明显，资本开支有望进一步上行。根据2023Q4季度财报业绩，谷歌实现营收863.10亿美元，同比增长13%，其中受到AI 推动的云业务板块收入保持较大增幅，全年收入达 330 亿美元，第四季度营业收入同比增长26%至92亿美元，高于市场预测。1月30日，微软发布了FY24 Q2财报，数据显示2023年Q4，微软收入为620亿美元，同比增长18%，净利润为218.7亿美元，同比增长33%。公司云服务业务板块受到Azure云服务收入增长的推动，同比增长30%，持续回暖。微软通过Open AI的带动，使其云服务能够提供给在 Open AI 的技术上构建被服务企业的 AI 应用程序，从而增加市场对 Azure 的需求，当前 Azure 人工智能注册客户数量已达 5.3 万名，三分之一是2023年注册的新用户。

　　在资本开支方面，谷歌和微软的开支周期触底回升。谷歌23年Q4的资本开支为110亿美元，同比增长45%。同时根据微软公司FY24 Q2财报显示，其本季度资本开支为97亿美元，同比增长55%。2022年初以来，谷歌与微软资本开支同比均持续回落，进入下行区间，但至2023年Q1出现了触底回升，并且从二者资本开支指引来看，2024年公司资本开支力度有望进一步提升，且预计将向数据中心和AI算力方向倾斜。第四季度资本支出的增长反映了公司对人工智能为全球用户、广告商、开发者、云企业客户和政府提供的应用的展望，以及由此带来的长期增长机会。谷歌表示2024年全年资本开支将高于2023年且持续流向技术基础设施，微软则预计受Azure人工智能基础设施投资的推动，2024财年第三季度的资本支出环比将大幅增加。

　　03 一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　2024年的中央一号文件《中共中央、国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》正式发布，今年的一号文件总结了“千村示范、万村整治”工程的成功经验，目标到2025年国内基本实现农村人居环境整治的全覆盖，形成乡村振兴的良好局面。今年的一号文件继续聚焦粮食安全问题，提出推进新一轮千亿斤粮食产能提升行动，确保今年粮食产量保持在1.3万亿斤以上；实施粮食单产提升工程，集成推广良田良种良机良法；加强耕地地力保护，提升耕地质量。党的十八大以来中央提出了“确保谷物基本自给、口粮绝对安全”的新粮食安全观，确立了以我为主、立足国内、确保产能、适度进口、科技支撑的国家粮食安全战略。二十大报告、历年中央一号文件以及《“十四五”关于农业农村的规划》多次提及稳定粮食生产、确保粮食安全、守住耕地面积等粮食安全政策的重要性。国家粮食和物资储备局去年的统计显示，2022年我国粮食生产实现了十九连丰，总产量连续8年保持在1.3万亿斤以上，口粮自给率在100%以上，谷物自给率在95%以上。2023年8月，国务院发布《关于确保国家粮食安全工作情况的报告》，从加强粮食安全保障体系和能力建设等8方面保障国家粮食安全，其中针对藏粮于地和藏粮于技，重点强调落实新一轮国土空间规划明确的耕地和永久基本农田保护任务，确保18亿亩耕地红线决不突破，加强农业种质资源保护利用，全面实施农业生物育种重大项目。今年的一号文件再次将粮食安全放在首要位置突出强调，体现了粮食安全在国家安全体系中的基础性定位。